【兴证固收.转债】短期继续着眼反弹

原创 PC4f5X  2021-09-14 00:32 

来源:兴证固收研究

投资要点

股票市场:“白马”阶段性反弹,小票表现不佳

大小票近期的切换本周出现换方向,小票表现较弱,大票迎来阶段性企稳反弹,反弹方向包括了超跌白马、主题板块、以及避险板块。本周风格切换,一方面是全球风险偏好提升和情绪反转,白马品种获得喘息机会;另一方面小票相对于大票的均值回归幅度已经不小。极致的大小票分化得到收敛后,大小票上的分化特征可能也会阶段性淡化。

转债:高低价转债均值回归,低价转债呈现抗跌性

部分转债品种出现较好的抗跌性。抗跌的品种主要为包含较强的正股预期/下修预期的中低价位品种,即是有利于发挥转债债性特点的品种。另外,后半周大秦、招路等权重品种出现上涨,由正股的强势表现带动。转债低价品种的整体性修复已经告一段落,近期的转债修复具有结构性,包含的更多的是对于正股的预期。

转债表现阶段性好于股市的重要原因是2月以来低价转债赚钱效应较好,转债的性价比被多方重点关注。而此前转债经过估值压缩,特别是低价品种的估值回归2018年,激活了关注性价比的投资者,转债近期的成交量出现明显的放大。值得注意的是,华菱EB和华菱转2出现较大的负溢价,这主要由于转债与正股间无法套利,但无疑目前华菱转2相对于股票的替代价值显著提升。

转债市场展望:整体性修复空间下降,聚焦绩优品种

低价转债显现出较强韧性,但目前估值已不低,后续表现主要依靠正股强势表现。而白马品种阶段性修复并非稳态,参与“白马”反弹行情需要择时配合。后续转债的估值可能持平或略有压缩,继续大幅提升的空间已不大,正股业绩具备较大确定性的顺周期品种是后期需要重点跟踪的方向。

市场策略:着眼“短期反弹”,着手“中期防御”

随着美股的强势表现,外部压制因素阶段性的缓解,A股近期的大幅调整明显突兀,经济不断超预期复苏;市场的短期相对企稳,基金赎回负反馈的压力也有望阶段性打破,权益市场仍在反弹窗口期:

a)就短期反弹而言,一些逻辑依然通顺的超跌白马具备反弹空间。而后期转债的超额表现需要依靠正股带动,博弈白马品种的反弹需要配合择时,可以选择前期调整较大、估值依然合理、且业绩具备较大弹性的顺周期品种。

b)中期视角来看,建议配置一些防御性较好、具备主题性、且估值不贵的公共事业、交运等板块龙头。

在组合推荐上,我们仍然延续月报的模式,为不同投资者提供不同的组合。当然,我们最看重的还是白马组合。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

本周市场跌宕起伏,周一、周二的恐慌其实已很久未现,而市场在很多人惊魂甫定的之际便出现了反弹。结构上也出现了一些新变化,转债层面,既有顺应变化的部分,但也有负溢价、补涨切换等新特点。

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股票市场:“白马”阶段性反弹,小票表现不佳

大小票近期的切换本周出现换方向。春节后10几个交易日,白马品种普遍调整20%-40%,但同时小票指数上涨约10%;大小票出现了比较夸张的切换。但本周,小票节后首次整体回调,A股整体下跌2.4%,而此前表现优异的国证2000本周下跌2.8%,特别在下半周的反弹中表现明显弱于市场整体表现(下半周全A反弹了2.85%,其中国证2000收益率为1.4%、国证300为3.9%)。

核心白马品种迎来阶段性企稳反弹。方向来看,市场修复的主线包括了a)前期跌幅较大的核心赛道白马品种边际修复,包括了核心赛道品种,如茅台、宁德、通策医疗等;b)此前被“机构股”整体下杀影响的顺周期白马,紫金矿业、万华化学等均有不错的表现;另外,社融数据持续超预期下,银行优质品种表现突出;c)主题性品种,钢铁、水泥、铝加工等板块受到碳中和催化持续拉升,为近期表现最强品种。d)环保、水务、电力、公路等低估值避险板块在全周表现出色,上半周呈现抗跌性,下半周展现较强的进攻性。

本周风格切换的原因在于:

1)全球风险偏好提升和情绪反转,白马品种获得喘息机会。近期白马的调整的直接推动力是美债收益率的上行。但随着其上行节奏放缓,特别是美股对其反应的钝化,A股受到的影响也出现下降。

美参议院的经济刺激方案下道指五连阳,创20年11月以来单周最大涨幅,连续创历史新高;而纳斯达克也在周二大幅反弹,情绪面上对于“白马”品种来说是阶段性的提振。

2)小票相对于大票的均值回归幅度已经不小。春节后,不少白马品种调整20%+,并且部分品种在大幅调整后,中期来看已经不算贵,比如隆基、万华等,估值对业绩的匹配已经比较合理;但同时小票却整体上涨10%+。经过大幅调整,不少业绩增长确定性较强的白马品种PEG已经调整至合理的区间,小票相对大票的性价比已经明显下降。

而我们也需要认识到,大小票的分化更多的是表象,主要是风格、估值等特征的切换,极致的大小票分化得到收敛后,大小票上的分化特征可能也会阶段性淡化。

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转债:高低价转债均值回归,低价转债呈现抗跌性

部分转债品种出现较好的抗跌性。在股票整体回调超过2%、小票指数调整3%的同时,本周转债指数依然上涨0.32%,部分转债呈现抗跌性。

具体来看,具备良好抗跌性的品种包括以下三类:1)正股优质但近期表现不佳的中低价品种,具备一定的下修预期,包括了已经发布下修预告的景20转债、烽火、华锋,平价约70的立讯、世运、联创等;以及具备稀缺性的洽洽等品种;2)正股近期表现较好,但本周波动加大的品种,包括了盈峰、福能、金力、迪克、迪龙、城地;3)质地一般、但定位较低的品种,包括了搜特、德尔、强力、海兰、高澜、交建等。综合来看,抗跌的品种主要为包含较强的正股预期/下修预期的中低价位品种,也即是有利于发挥转债债性特点的品种。

另外,后半周大秦、招路等权重品种出现上涨,主要由正股的强势表现带动。正如我们上周周报论述,转债低价品种的整体性修复已经告一段落,近期的转债修复具有结构性,包含的更多的是对于正股的预期。

转债表现阶段性好于股市,主要由于转债赚钱效应带来的关注度提升:

2月以来低价转债赚钱效应较好,转债的性价比被多方重点关注。一方面,2月中旬以来,股市小票修复下,低价转债赚钱效应提升提振低价转债的配置热情,另外近期碳中和、稀土等主题性板块中,相关转债的品种也较为丰富,低价转债品种估值边际修复。另一方面,信用端的改善也缓解了此前低价券的压制因素,鸿达、齐翔等转债的强势表现再次说明了转债的不同,而今年以来高频率的下修再次告诉投资者转债的信用风险被条款对冲的可能性。

而此前转债经过估值压缩,特别是低价品种的估值回归2018年,激活了关注性价比的投资者,转债近期的成交量出现明显的放大。

值得注意的是,华菱EB和华菱转2出现较大的负溢价。之所以如此:1)正股短期上涨过快,投资者之间出现了预期的差异;2)转债没有进入转股期,不能进行即时转股套利;3)考虑到券商等机构此前持有正股较少,融券难度较高,无法做空。

华菱转2于今年4月29日进入转股期(一个半月),目前华菱转2相对于股票的替代价值显著提升。随着转股期的临近,负溢价转债与正股间会有确定的收敛价值,并且在下跌时转债在控制回撤上表现更为突出(类似于18年的桐昆)。但需要注意的是,如果正股出现快速回调,流动性更弱的转债可能出现短期负溢价加大的情况。另外,在无法套利的情况下,溢价率的收敛可以单纯的由正股下跌实现,不能单纯的基于溢价率做多。

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转债市场展望:整体性修复空间下降,聚焦绩优品种

低价转债显现出较强韧性,但目前估值已不低,后续表现主要依靠正股强势表现。近期转债的低回撤、高弹性特点,主要由于前期大量低价品种定位处于历史上低位水平,并且叠加正股、条款、信用环境等因素的共同贡献。但往后来看,目前低价转债的估值已不低,80平价转债估值已经修复至19年中枢水平,估值继续修复的空间有限;后续继续修复需要权益市场的预期和流动性配合,但现在两个条件似乎都不够充分。

白马品种阶段性修复并非稳态,参与“白马”反弹行情需要择时配合。短期来看,白马品种获得喘息,紫金、恩捷、赣锋、隆20等转债品种获得较好的收益。但调整后的白马股估值其实仍在中高水平,考虑到全球流动性预期的变化,此轮白马品种的反弹持续性有待观察。进一步,在目前白马品种普遍反弹5%-10%后,后续大概率走向分化,赚钱难度上升。

后续转债的估值可能持平或略有压缩,继续大幅提升的空间已不大。超跌反弹和估值修复告一段落后,转债的赚钱效应需要依靠正股的强势表现,正股业绩具备较大确定性(至少1-2个季度)的顺周期品种是后期需要重点跟踪的方向。从2020年业绩预告/快报来看,部分顺周期品种业绩开始释放,如果趋势能够持续,此类品种可能跑出较好的收益。

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市场策略:着眼“短期反弹”,着手“中期防御”

随着美股的强势表现,外部压制因素阶段性的缓解,A股近期的大幅调整明显突兀,出口等数据超预期强劲也指向此前市场对经济前高后低的预期过于简单。而市场的短期相对企稳,基金赎回负反馈的压力也有望阶段性打破,权益市场仍在反弹窗口期。

就短期反弹而言,转债的参与思路可以从以下角度着眼:

不少股票白马品种已较大幅度调整,在压制因素缓解的情况下,一些逻辑依然通顺的超跌白马具备反弹空间。中期来看,不少白马品种的估值与长期业绩也已经较好匹配。当然,目前大票市场情绪的释放依然难言彻底(基金赎回压力并未完全释放、美股依然是悬着的剑)。但中期思路来看,一些好东西继续深度调整的空间也已经没有那么大,开始具备左侧布局的机会,以时间换空间。

如前文所述,后面一个阶段转债的超额表现需要依靠正股带动,可通过配置相关转债品种来博取反弹收益。如果从正股来看,不少转债品种估值已经调整了20%以上、业绩具备确定性,未来两年的peg已经从2+降低至1-1.5的位置,包括福20、韦尔、隆基等品种;另外,紫金、鸿路、新凤、恒逸等顺周期/且具备成长性的品种在此轮调整下,仍存在一定反弹空间。

博弈短期白马品种的反弹需要配合择时,配置上可以选择前期调整较大、估值依然合理、且业绩具备较大弹性的顺周期品种,包括了紫金转债(美欧生产复苏下铜价具备抬升空间,公司具备成长性)、恒逸转债(21Q1业绩预计翻倍)、福20转债(行业需求确定性抬升,公司在光伏胶膜行业内绝对优势)、欧派转债(竣工端高景气)、利尔转债(农药大周期,21Q1利润接近翻倍)、太阳转债(文化纸需求放量)、鸿路转债(业绩确定性释放、碳中和概念)、韦尔股份(订单供不应求,Q1业绩有望再超预期)等品种。

中期视角来看,建议配置一些防御性较好、具备主题性、且估值不贵的公共事业、交运等板块龙头。包括了复苏中的航空白马品种南航转债,复苏空间依然较大的招路转债,碳中和受益、且政府工作报告中表述积极的核电品种核建转债;两会未设具体降电价目标,电价预期好转,推荐高股息、盈利稳定、且具备一定成长性的水电品种三峡EB川投转债;受益于CCER、未来几年需求放量且集中度提升的焚烧品种瀚蓝转债、伟20转债,以及受益于新能源环卫车渗透率提升的盈峰转债;关注碳中和下竞争格局改善的水泥区域龙头品种冀东转债、万青转债

在组合推荐上,我们仍然延续月报的模式,为不同投资者提供不同的组合。当然,我们最看重的还是白马组合:

1)白马组合:本周的白马组合相较于3月月报略有调整,组合包括了:1)受益于全球复苏周期的品种明泰转债、恒逸转债;业绩表现优异,“碳中和下”业务具备拓展空间的中天转债;2)需求持续改善的文化纸龙头太阳转债,价格底部的南方水泥品种万青转债;另外,“碳中和”下区域竞争格局改善的冀东转债投资机会可以关注;3)疫后修复品种,包括了南航转债;4)业绩高增长的激光龙头大族转债;5)受益于国内经济强劲的银行品种光大转债建议关注业绩超预期、资产质量优异的江苏银行6)防守性较好的环保龙头瀚蓝转债,具备成长性的的水利品种川投转债另外,受益于政策端催化的环卫设备龙头盈峰转债。相较于3月月报,我们调出强赎且近期反弹约10%的隆20转债,短期存在利空、走势趋弱且溢价率较高的立讯转债;调入海缆与光纤光缆业务头部品种中天转债,以及产能释放、政策偏利好的川投转债

2)高YTM组合:低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种,包括博世、侨银、强力、世运、交建、天能、贵广、湖广、建工、靖远、吉视。获得较好债底保护的同时,可以博弈期权价值。高YTM组合中,我们调进实控人为吉林广电的吉视转债,其1年进入回售期,YTP(回售期收益率)达到8.4%,风险回报合算。

3)量化组合1—期权组合:近期市场风格逐渐均衡,期权组合策略的超额再度显现。这个组合对于小票机会的捕捉较快,是提升效率的重要方法。我们对于期权组合的调仓周期为月频。对于准备建仓的资金,我们根据市场的变化,以周频进行组合内品种的轮换,本周调入组合的品种包括了海兰、天壕、旺能、洪涛、众信、迪森。

4)量化组合2—北向组合:我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券(具体方法见3月月报),同样我们对于北向组合的调仓周期为月频,同样为了满足未建仓资金需求,本周调进组合品种包括朗新、齐翔转2、万青、瀚蓝、维尔、苏银。

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市场回顾

股市本周持续下跌

本周,上证指数累跌1.4%,连跌三周;创业板指跌4%,连跌四周。周一上证指数收低2.3%,年内已转跌;创业板指跌4.98%,创去年7月24日以来最大跌幅;A股市场流动性仍处于紧平衡状态;电力、能源设备、石油天然气、电信指数均超涨1%。周二,上证指数收盘下滑1.82%报3359.29点,创业板指跌3.5%,深证成指跌2.8%;航空运输指数涨1.94%。周三,上证指数收盘报3357.74点,跌0.05%;深证成指报13563.34点,涨0.65%;创业板指报2676.7点,涨1.64%;酒类指数涨2.77%,家电、制药、工程机械指数均涨超1%。周四,两市股指迎来全面反弹,上证指数收于日内最高点3436点,深证成指报13866.37点,涨2.23%,创业板指报2746.58点,涨2.61%;工业金属指数涨7.27%,领涨大市。周五,上证指数收盘报3453.08点,涨0.47%,深证成指报13897.03点,涨0.22%,创业板指报2756.81点,涨0.37%;电力指数涨4.87%,环保、水泥制造、特高压、充电桩、新能源指数均涨超2%。

债市方面,基本面利空钝化,长端小幅上行。本周公布多项经济数据,但是债市对基本面的利空钝化,全周长端波动较小,十年国债活跃券每日的波动均不超过1bp。具体而言,周一尽管进出口数据超预期构成利空,但在股市下跌和资金面宽松的利好下,债市情绪向好,当天200016下行0.25bp。周二,长端全天震荡,在没有明显利空的情况下市场情绪转向谨慎,当天200016上行0.75bp。周三,股市下跌继续利好债市,下午社融数据超预期对债市冲击有限,全天200016下行0.75bp。周四,A股强劲反弹对债市构成利空,多头情绪有所消退,全天200016上行0.75bp。周五,出于对下周税期和MLF操作的谨慎情绪,债市情绪转弱,当天200016上行1bp。全周十年国债活跃券200016累计上行1.5bp,十年国开活跃券200215累计上行1bp。

转债表现好于股市

本周中证转债指数微涨0.32%,表现好于股市,呈现一定的抗跌性。交投活跃度方面,整体成交量、换手率有所上升。估值方面,转股溢价率有所上升。分品种看,非金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看,大盘指数表现较好。分类型看,公募EB指数表现优于纯债指数。分评级看,AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看,钢铁、公用事业、建筑材料行业表现相对较好。个券方面,除新上市外,联泰、森特、康隆转债领涨,盛屯、紫金、益丰转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周英特转债、动力定02、普利转债上市。截至本周末,近一年来一级市场共131只公募转债发行预案,合计拟发行金额2266.68亿元。本周,盘龙药业(2.76亿元)发布董事会预案,杭叉集团(11.5亿元)、太平鸟(8亿元)、银轮股份(7亿元)、乐普医疗(16.38亿元)、瑞丰高材(3.4亿元)、万讯自控(2.457212亿元)、昌红科技(4.6亿元)、起帆电缆(10亿元)、赛腾股份(3.03亿元)、获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有43家,总规模733.54元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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